从概念上说，可分离交易可转债属于附认股权证公司债（Bond with Warrants，or Warrant Bond）的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。

股权分置要求上市公司国有股上市流通，国有上市公司在确保国有资本控制权的前提下，如何利用可分离交易可转换债券这种新型融资工具再融资，尤其是行权二次权益融资，实现国有资本保值增值成为人们所关注的问题。本文以可分离交易可转换债券行权为切入点，分析影响其行权因素，进而提出在保证国有资产控制权的前提下选择可分离交易可转换债券行权的权益融资建议，以提高融资效率。

附认股权证公司债与我们所熟悉的普通可转债都属于混合型证券（hybrid securities），它们介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具，兼具债券和股票融资特性。

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定的协议价买卖股票的选择权证明，根据买或卖的不同权利，可分为认购权证和认沽权证

分离交易可转债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。也就是说，分离交易可转债的投资者在行使了认股权利后，其债权依然存在，仍可持有到期归还本金并获得利息；而普通可转债的投资者一旦行使了认股权利，则其债权就不复存在了。

此外，分离可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。同时，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人的利益。

再者，普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，分离交易可转债认股权证的存续期间不超过公司债券市场风险加大，缩短权证存续期有助于减少投机。

海外市场的附认股权证公司债券可以进行如下的分类：

（1）分离型与非分离型。分离型指认股权凭证可与公司债券分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离型指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。

（2）现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股，如现行可转换公司债的方式。我们可以把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行组合，得到不同的产品类型。

两者的认股权均具有促销公司债、降低发行公司利息负担的作用，因为普通可转债本身只是一个产品，而可分离交易可转债则更近似两个产品，所以普通的可转债的发行成本通常较可分离交易可转债要低。我国的可分离交易可转债中，权证与公司债部分的期限不匹配，因而与普通可转债的发行相比，投资者会要求可分离交易可转债的公司债部分有更高的票面利率。此外，普通可转债所含的转换权利的价值，通常较单独交易的认股权证更容易直接反应在市价上，所以普通可转债容易享有较高溢价，筹资成本相对较低。

对投资者而言，行使可分离交易可转债所附带的认股权时必须再缴股款；而普通的可转债在转换成股票时则不需要再缴纳股款，投资资金较容易控制。因此，投资可分离交易可转债并且行权，会占用投资者更多的资金。

可分离交易可转债的权证与公司债部分在上市之后分离的特征，使得发行可分离交易可转债的公司无法用任何发行条款去强制或约束投资人去行权，而只能用一些策略诱使投资人提前行权。至于普通的可转债就可采用赎回条款强制投资人行使转换权利。

普通的可转债在转换股票时，公司的负债自然减少。但可分离交易可转债即使认股权被行使，该发行公司对债券的债务也将持续至债券期满为止。因此，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债；而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行可分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。

普通可转债在转股市，可转债的面值和转股价决定论可以转股的数量，而可分离交易可转债则依条款规定的行使比例认购新股，认股数量与债券面值无关，只与契约条款的规定有关。

可分离交易可转债对于发行人而言是发行两种有价证券；而发行普通可转债就是一种有价证券。

我国即将面市的可分离交易可转债中，认股权证的存续期与较公司债的存续期要短，因此，认股权证处于价内的机会较普通可转债的权证部分要低，时间价值占认股权证价值的比重会更大。为了避免平白丧失时间价值，发行初期投资者可能不愿执行认购权利，在缺乏赎回条款约束的情况下，认股权执行的弹性可能加大，而可分离交易可转债的公司债部分则隐含了较大的市场风险。

国有上市公司发行可分离可转债的目的是为了公司发展融资，在保证国有资本控制权的前提下，促使可分离可转债行权，为公司后续项目投资提供持续不断的资金支持，实现国有资本长期、持续、稳定的保值增值的目标。国有上市公司可分离可转债能否在行权期间内成功行权，不仅受到公司内部因素影响，而且与外部环境密切相关。具体影响因素分析如下：

行权条款是上市公司发行可分离可转债募集公告中有关行权条件的规定。这些条款对可分离可转债在什么条件下可以行权（行权期间等）以及投资者如何行权（行权价格、行权比率等）做出了限制，如行权价格因素。众所周知，可分离可转债附赠的认股权证是一种欧式的看涨期权，只有行权期间内标的股票的市价高于行权价格时，投资者才会有利可图，行权才会成功。如果行权价格确定远高于现有标的股票市价，在行权期间内标的股票的市价上涨到行权价格的概率就越小，即使股票市价上涨超过了行权价格，其差价也相对较小，对于短期获得资本利得的投机投资者来说，他们的预期利益太少，这些都会影响投资者投资可分离可转债的积极性，不利于可分离可转债的发行和行权。反之，行权价格制定太低，虽然吸引了大量投资者投资，行权也将获得成功，但是上市公司通过二次行权筹集资金相对太少而达不到预期权益融资效果；行权期间以及行权比率等条款同样会影响可分离可转债行权结果和行权成功率。因而，行权条款直接影响国有上市公司可分离可转债行权的成功率，进而影响权益融资的效率。

公司业绩是一定经营期间内公司资产运营所取得的经营效益，是投资者行权决策时直接关注的问题。可分离可转债行权与否，是由投资者根据上市公司的财务状况、经营业绩以及发展潜力做出的投资决策。具备良好的财务状况和经营业绩的上市公司能够吸引资本市场长期投资者，尤其是表现出很强的公司未来发展潜力的上市公司更能增强投资者的信心，提高投资者可分离可转债行权的积极性。相反，上市公司发行可分离可转债后，财务状况表现不理想，债务融资资金运营效率不高，经营业绩达不到预期目标，公司缺乏进一步发展的潜力，则不利于吸引长期投资者，投资者对公司缺乏投资信心，在可分离可转债行权决策时便会表现得犹豫不决。发行可分离可转债的国有上市公司在行权期间内财务状况、经营业绩的好坏以及是否具备很强的发展潜力，直接影响着可分离可转债持有者行权的投资决策，直接关系到可分离可转债行权的成功率，进而影响国有上市公司行权融资的效率。

可分离可转债行权的对象是标的股票，当其发行结束后，通过权证参与者的买卖活动，直到行权前，标的股票的变化对其会产生很大的影响。权证持有者选择到期行权还是提前交易，直接关注标的股票的价格、行权价格，投资者将在股价与行权价格之间权衡。两者相等时，在不考虑手续费的情况下，行权与交易获得的收益是相同的；当前者大于后者时，投资者一般会选择交易，直到两者相等，此时在考虑其他方面因素来决策行权与否；当前者小于后者时，行权要比交易更加有利，投资者一般会选择继续持有可分离可转债，在行权期间时购买股票。在行权时由于可分离可转债行权本质上是投资者执行欧式看涨期权的行为，当标的股票市价高于行权价格时，投资者执行期权以获得差价收益，差额越大，收益越多，投资者行权成功率越高，相反，则会放弃行权，损失购买期权的费用。所以，在行权期间内标的股票市价高低以及与行权价格差额直接对行权结果和行权成功率产生影响，决定上市公司二次行权融资的效率。转贴

可分离交易可转债由于嵌入了股票的看涨期权，因此其利率应该低于相同信用级别普通公司债券的利率。也就是说，可分离交易可转债的投资者需要承受一定的收益率损失。不过，这个收益率损失的大小与什么因素有关，以及利差确定在多少能为市场所接受？这些问题我们可以通过两种方法来进行分析。

以下为两种分析方法：

假设公司A欲融资1000元，公司当前总股本100股，股票市价为每股1元。公司A可以选择的融资方式有：（1）发行普通公司债，发行要素为：票面价格100元，票面利率3%，期限5年；（2）发行可分离交易可转债券，发行要素为：债券票面价格100元，票面利率0.5%（与普通公司债相比的利差为250个BP），债券期限5年，每张公司债券附带认股权证10份，行权比例为1，权证期限1年，行权价1.2元。

方案（1）：不考虑发行费用，通过发行普通公司债融资，债券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融资额1000元，共计1150元。此外，融资规模不超过公司净资产的40%。

方案（2）：不考虑发行费用，通过发行可分离交易可转债券融资，公司A在5年后需支付利息25元，加上融资额1000元，共计1025元。假设可分离交易可转债券的权证持有人到期全部行权（即行权价应低于股价），公司A可以1.2元的价格将公司股票出售给权证持有人。如果现时公司A的股价正好为1.2元，公司A属于平价减持股票；如果现价高于1.2元，则为折价减持。这种方案最高融资规模可达到公司净资产的80%。

我们可以看出，方案（2）相对于方案（1）的主要优势在于更低的利率水平以及更高的融资规模。反过来，可以参照两个方案的融资成本差距以及公司A的股价波动率来确定方案（2）中相对较低的利率水平。即，使得两个方案的融资成本相等时的债券利率水平，是发行人所能接受最大成本上限。而如何确立可以让发行人与投资人都满意的利率水平，则还要根据发行当时债券市场的基本面状况以及债券自身的流动性情况来确定。

国内已经发行的与股票挂钩的债券衍生产品尚只有普通的可转换债券。因此，我们可以参考市场上可转换债券发行时的利差制定情况来分析可分离交易可转债的利率。

设想方法的原理为：对于发行人和投资人而言，当前的市场上只有普通的可转换债券在定价与投资上最具备与可分离交易可转债券的可比性。我们认为，可以用来参照可分离交易可转债券定价的指标有：普通可转换债券的发行利率、发行时市场利率、发行前标的股价的历史波动率、公司信用评级、公司所属行业。这5个指标能够作为可分离交易可转债券发行利差的参考标准。

分离交易可转债的投资途径主要有两种：一是，投资者可以在一级市场上通过网下申购(针对机构投资者)和网上申购分离交易可转债；二是，投资者可事前在二级市场上购入股票从而获得公司所给予的相应配债，并按期进行申购。

投资者在一级市场上进行申购的方式和新股发行一样，分离交易可转债在申购前会通过上证报等指定媒体向社会公开发布《发行公告》，《发行公告》中明确记载分离交易可转债的发行方式、发行价格、发行时间和申购代码等发行要素。投资者在获得这些信息以后，可以根据发行价格在规定的时间进行申购，其申购的方式与申购新股基本相同。一般来说分离交易可转债申购价格为100元/张，每个证券账户的最低申购数量为1手，每手可获10张分离交易可转债，支付金额为1000元，超过1手必须是1手的整数倍。每个账户申购数量设有上限，超出的部分为无效申购。每个证券账户只能申购一次，一经申报不能撤单。一般申购资金冻结的时间为4个交易日。

对于在股权登记日前购入股票的投资者即公司的原股东来说，则可以按照1：1的比例获得配售。根据公司发布的《发行公告》所记载的配售代码，在发行日进行认购。其认购过程与新股认购相同，在输入配售代码后，系统已按照所购股票自动生成了认购手数，投资者只能以规定份数进行认购。 当然，需要提醒投资者的是，在成功认购了某个分离交易可转债后，由于分离交易可转债涉及权证交易必须在交易前开通权证交易，即投资者买卖权证前应在开户券商处了解相关业务规则和可能产生的风险，并签署由交易所统一制定的风险揭示书。只有在签署风险揭示书后，投资者才能进行权证交易。此外，认购分离交易可转债也同样存在着风险。在一般的情况下，可转换债券在上市后会跌破100元的发行价，投资者的短期收益主要还是依赖分离交易可转债派发的股票权证。如果分离交易可转债上市后，可转换债券下跌幅度较大而股票权证走势较弱的话，投资者仍然面临遭受损失的风险。不过，即使这样，只要投资者所持可转换债券到期，仍然可以收回本金并得到债券利息。

马钢股份（600808）---公司董事会2006年11月7日公告：公司本次发行分离交易的可转换公司债券已获中国证券监督管理委员会核准。公司拟发行550,000万元分离交易的可转换公司债券，票面金额为100元/张，发行数量为550万手（5,500万张），债券期限为5年，票面利率预设区间为1.40%-2.00%。本次发行的分离交易可转债的到期日为2011年11月13日，兑付日期为到期日2011年11月13日之后的5个工作日。每张马钢股份分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的23份认股权证，行权比例为1：1，即每1份认股权证代表1股发行人发行的A股股票的认购权利，每张权证的认购价格为人民币3.40元/股。

对马钢分离交易可转债的投资价值分析，我们可以从三方面来进行综合考虑。假设一个投资者有10万元资金，那么可以认购100个号码的马钢股份分离交易可转债，按网上发售中签率9.15448501%计算，可购得至少90张马钢分离交易可转债，同时也可获得发行人派发的2070份认股权证。并且我们假设投资者在分离交易可转债上市当日就进行抛售操作，则根据06马钢债（126001）上市首日开盘价83元抛售，投资者可获得7470元收益，同时以马钢认股权证（580010）上市首日开盘价1.133元抛售，可获得2345.31元，与9000元成本轧差后不计手续费支出可获利815.31元。以上假设实际上可以说是投资者投资马钢分离交易可转债的保底收益。而从马钢债和马钢认股权证上市后的表现来看，截至2007年1月29日，两者分别上涨了3.2%和140%。此外，若投资者是公司原股东，则还可获得正股股价在二级市场上涨所带来的超额投资收益。以公司股权登记日2006年11月10日的收盘价3.32元为基准，以公司股票价格最高达到的6.5元计算，投资者正股的阶段收益率高达95.78%。

作为国有上市公司，权益融资的重要前提就是确保国有资本控制权。在此约束条件下，公司应该充分利用可分离可转债发行行权条款，最大限度地实现公司融资需求，以实现融资效率的提升。

1.适度控制可分离可转债附赠认股权证的发行量。可分离可转债行权权益融资是通过附赠的认股权证行权进行的，这也是导致国有股权稀释风险的原因所在。因而，需要考虑国有上市公司实际股权状况，适度控制可分离可转债附赠的认股证发行量，发行一开始即有效地控制国有股权稀释风险，才能确保国有上市公司的国有资本控制权。

2.制定合理的行权价格。在保证国有上市公司国有资本控制权的前提下，权益融资不能通过大量附赠认股权证实现，提高行权价格就必然成为增加融资额的重要途径。然而，较高的行权价格不利于吸引投资者行权以及行权融资效率的提高，而较低的行权价格虽然能够吸引投资者更多的行权，但却不能带来足够的资金。因而，在确定行权价格时要结合国有上市公司实际情况制定合理的行权价格，既要考虑到投资者行权的价值取向偏好，更要结合公司资金的需求量及现金流入量需求的时限。

3.适当运用行权比率。较大的行权比率可以吸引投资者，提高行权成功率和融资效率，然而过大的行权比率同样会影响国有上市公司国有资本控制权是否被稀释的问题。因而，公司要慎之又慎地确定合理的行权比率。

4.灵活运用行权时间。投资项目所需资金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融资，可以根据项目投资情况来预测资金需要量及预测现金流出的时间及变量，灵活制定行权时间，不仅可以满足项目建设需要的资金投入，可以降低认股权证行权后较高的权益资金成本，而且可以规避大批量投资者同时行权带来的国有上市公司控制股权稀释的风险。

良好的财务状况和公司经营业绩是吸引长期投资者行权的关键，国有上市公司要实现可分离可转债行权二次融通权益资金的目的，最根本的途径还是稳定公司财务状况，降低财务风险。同时，采取最优原则，在进行项目投资决策时，一定要站在放眼长远，利于公司长期而持续发展的立场上，优先选择那些能够充分发挥资产运营效率，最大限度地发挥可分离可转债行权权益资金效益的项目，从而保证长期维持公司发展能力，持续不断创造利润。

标的股票价格是实现可分离可转债行权权益融资的又一重要的关键所在，尤其相对于短期投机而言，只有在股价高于行权价格的情况下，持有者才会选择行权，否则会放弃执行认股权。因而，国有上市公司在行权期间内应该努力稳定公司股票市价，树立良好的市场形象，保持高于行权价格的股价才能吸引投资者行权投资，公司权益融资目标才能实现。