换股合并是指一个公司吸收其他公司并交换各自股权的合并。

《公司法》第184条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”同时，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第四章“上市公司收购”第92条规定：“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。”

公司合并中，按出资方式大致分为现金合并、换股合并、综合证券收购合并三种。由于综合证券收购合并兼有换股合并与现金合并方式的特征，在此不作讨论。

西方国家的购并大约经历了五个阶段。进入90年代末期，以网络为代表的新经济的空前发展为第五次购并注入了巨大的活力。随着世界经济一体化进程的加快，各国企业都借购并来增强自身实力，强强联合，优势互补，通过战略性购并获得新技术的知识产权、高科技人才、管理队伍，使未来潜在的竞争者为自身所利用成为一条捷径。思科、微软的成长史也就是一部公司购并史。第五次购并浪潮中表现出以下一些重要特征：

1、购并规模空前，以“强强联合”的购并为主。

2、收购方以股票和现金方式收购取代单纯的举债现金收购。例如，美国全球电话公司（WorldCom）合并MCI公司时，MCI公司股东用一股MCI 股票加51美元换取一股WorldCom股票。合并后的MCIWorldCom成为世界上最大的网络服务提供商（ISP）之一和美国第二大长途电话公司。

3、由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。以美国为例，在企业合并的初期通常是现金合并。随着并购规模扩大，出现了换股合并。近年来，在现金合并与换股合并的基础上，出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并，现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。

据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年为27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增长到1995的37%。1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，从美国企业合并的发展演变我们可以看出，换股合并已成为企业合并最基本的合并方式。特别是随着战略性并购的发展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要支付方式的合并已经占到了战略性并购的80%以上。

上市公司换股合并非上市股份有限公司

与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于历史遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或自然人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，1998年国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。

非上市公司换股合并上市公司

这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。

上市公司之间的换股合并

由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求，于是上市公司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果A上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果A公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。

中国资本市场上真正意义的换股合并从清华同方(相关,行情)与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股合并山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。原水股份(相关,行情) 与凌桥股份之间的合并，本可以开创国内上市公司与上市公司换股合并的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太多而流产。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股合并较少。

换股合并的动因

(1)随着国内资本市场的发展，一批上市公司经营发展到了一定的规模后，迫切需要找到除依靠自身积累发展方式以外的其他方式来实现企业的成长。资本市场为企业通过合并发展奠定了一定的基础，企业的换股合并已成为现实的可能。同时从企业的外部环境看，随着中国企业与国外企业的竞争越来越直接和激烈，国内企业在市场环境的推动下迫切需要壮大自身的资本实力参与国际市场的竞争。

(2)历史遗留问题的原因。1998年前，除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些公司的股权证在一些地方产权交易中心挂牌进行柜台交易。 1998年国务院发布了《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，规定要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权的流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。为了解决这部分在各地产权交易中心停止交易的股权证的出路，国家进行了吸收合并试点，希望通过试点达到解决历史遗留问题的目的。

在这种背景下，1998年清华同方首先以向山东鲁颍电子定向增发新股的方式进行了换股合并试点。清华同方合并案后，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司成为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式。

折股比例的确定

折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，因此，折股比例的确定需要有较高的准确性与艺术性。目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法的股权处置方法确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例的一种方法。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)×(1+预期加成系数)。

换股合并的主管部门

《公司法》第183条规定：股份有限公司合并或者分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。中国证监会《上市公司章程指引》第170条对有关合并的程序作了原则性规定，其中第四点规定，公司合并应依法办理有关审批手续。以上规定明确了公司合并必须经国务院授权的部门或省级人民政府批准。但对国务院授权的部门究竟是谁没有进一步明确。从已完成的合并案例分析，法规中的“国务院授权的部门”主要是指中国证监会和地方证管办。

上市公司吸收合并非上市公司

由于上市公司“壳”资源在国内证券市场上具有较高的价值，新设合并后，合并存续公司作为新公司要想获得上市地位还需符合有关《公司法》、《证券法》的规定，所以上市公司与非上市公司合并时都是上市公司吸收合并非上市公司。通过吸收合并(与新设合并相比)可以减少合并过程中有关手续的办理，保留上市公司经营相对持续与稳定，保留在资本市场直接融资的能力，同时被合并方的非上市公司还可达到借壳上市的目的。

新增发股份的上市

上市公司换股合并非上市公司后，新增发用于换股的社会公众股经有关部门批准，可在3年后上市流通。由于从清华同方换股合并开始尚没有一家公司换股股票在合并后期满3年，所以新增部分股份都还没有上市。新增股份上市后是否会对二级市场的股价产生冲击，目前尚无法估量，但由于新增部分股份都较上述公司已流通部分的股份数量小，因此新增股份上市后对二级市场股价的压力不会很大。

中国已有的换股合并案例中除原水股份与凌桥股份的换股合并失败外，大部分的换股合并都较为成功，取得了皆大欢喜的结局。但我们也必须认识到，我国现有的合并与西方国家如火如荼的合并浪潮相比，规模不可同日而语，我国的上市公司在进行换股合并时还存在许多难点与障碍，这些难点与障碍极大地制约了换股合并在我国的发展。

不规范的法人治理结构及股权结构

购并离不开规范的股份有限公司结构体系。与西方国家纯粹的“同股同权”不一样，我国虽在法律上规定了股份有限公司发行的股份“同股同权”，但在实际上由于历史遗留问题的影响，我国上市公司的股权结构被人为地划成了国有股，法人股，社会公众股三大块。只有社会公众股才能在证券二级市场流通，国有股与法人股不能流通，造成了事实上的“同股不同权”。据统计，国有股、法人股虽暂不流通上市，但却占有上市公司股权中70%以上的比重。由于“同股不同权”，上市公司在进行合并时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。就目前已有的换股合并案例而言，基本上遵从这样的原则，即目标公司原有的股东性质在换股合并后不发生变化。目标公司的社会公众股换股后在新公司的性质仍为社会公众股，可在合并日起的3年后流通上市，类似于内部职工股性质。目标公司的国有股与法人股在换股合并后其性质也仍为国有股与法人股，暂不上市流通。

不规范且缺乏效率的二级市场

证券市场优化资源配置的基础是上市公司的股价能正确反映其价值。在我国证券市场上，股价表现较好、交易活跃的往往是一些业绩较差的亏损股，而有着良好业绩且成长稳健的蓝筹股却为投资人所遗弃。市场热衷于资产重组的炒作，造成上市公司股价与其内在价值相脱离。导致目前我国证券市场股价结构不合理的因素是多方面的，最根本的原因是证券市场定位功能的偏离－－证券市场不是作为优化资源配置的场所而是作为替国企脱困的资金供应场所。《证券法》出台后我国股票发行制度由审批制度改为核准制。核准制较审批制的额度分配已进了一大步，但它没有从根本上改变上市公司作为一种严重的稀缺资源的局面。企业上市仍有相当的难度和较高的成本，上市挂牌作为企业直接融资的工具成为一种稀缺资源，由于稀缺而产生相应的价值。

有关法律法规体系不健全

在我国的法律体系中，尚无关于公司合并的专门法规。公司合并的有关法律法规主要集中在《公司法》、《证券法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《上市公司章程指引》等法律法规相关章节对公司合并的有关规定。这些关于公司合并的法规大都是对公司合并的有关问题进行原则性、概括性的规定，相当粗略，缺乏对公司合并的实际指导价值。主要表现在：

第一，如何维护不同意合并方案的少数股东的合法权益问题。新潮实业(相关,行情) 与新牟股份合并后，新潮实业就合并后股份变动情况发布公告时有这样一段文字：“本次吸收合并换股登记手续已于1999年6月28日至7月19日在山东证券登记有限责任公司进行集中办理，尚未办理换股手续的个人股东，视为同意换股。该部分股东可到山东证券登记有限责任公司办理换股手续。”该句表明了如果不同意换股将被强制换股，少数股东权益在此没有合理的解决方式。海外较成熟的有关合并的法规就如何保护少数股东权益都作了明确的规定。如台湾“公司法”第 317条规定，股东在股东大会就合并事宜以书面表示异议，或以口头表示异议经记录者，得放弃表决权，而请求公司按当时公平价格收买其持有之股份。在我国大陆的公司股权结构中，国有股股东往往以绝对第一大股东的身份就公司有关重大事项进行表决，“一票盖天下”，国有股股东一家说了算，所以保护少数股东在合并中的权益就显得更为迫切与重要。

第二，合并程序问题。中国证监会《上市公司章程指引》第170条对公司合并的办理程序进行了大致的规定程序，规定线条极为粗略。在我国上市公司合并时，既涉及多重行政管辖，又涉及大量的民事法律关系调整事宜。同时，作为合并事件的中介机构(如具有证券从业资格的律师事务所、会计师事务所、独立财务顾问等)在上市公司合并过程中也是必不可少的环节与因素，它们在合并中的作用、主要职责等都应规范。

合并中涉及的相关信息披露不规范

合并双方应及时披露合并有关信息，保证合并信息披露的真实性、准确性、及时性与完整性，防止合并过程中出现内幕交易行为。合并双方应在有合并意向时就进行即时的信息披露；合并期间公司的股价或成交量出现异常时，合并双方应即时披露有关合并的进展情况，告诉投资者目前的合并状况与注意事项。同时合并双方就合并信息进行公告时，应有严格的类似于上市公司年报披露格式的标准公告的内容。如原水股份与凌桥股份公告合并意向时没有出具独立财务顾问报告，没有折股比例预案，而其他公司在公告合并意向时都有折股比例的预案。

1.完善上市公司股权结构与法人治理结构

实现股权结构多元化，改善现在上市公司中国有股权占绝对多数的局面，通过国有股减持最终实现全流通体制下的同股同权。在推进股权结构多元化的同时，应加强上市公司法人治理结构的建设，减少政府对上市公司的干预，避免因内部人控制问题给上市公司发展带来负面影响。可喜的是，上市公司法人治理结构问题已引起了市场的广泛关注，证券管理部门最近也强调了完善上市公司法人治理结构的重要性。

2.增强证券市场资源优化配置的功能

证券管理部门对证券市场的认识应从“为国有企业服务”转变为“提供资源优化配置的场所”，从根本上改变以往对证券市场的认识，提高证券市场的有效性。股份公司上市、退出、信息披露等都应依靠市场自身的机制来调节市场。

3.加强中介机构的建设与发展

换股合并中涉及的许多问题，需要大量的专业机构、人才来完成。目前我国在企业购并方面的人才奇缺，中介机构的规模较小。企业购并的发展将对中介机构的发展提出更高的要求。由于我国资本市场的特殊性，未来市场的换股合并将促使我国投资银行业进行积极的创新。

4.通过积极的金融创新实现换股合并

中国玻纤(600176)换股吸收合并巨石集团

以上提到几点想法，都主要是针对改善换股合并的外部环境而言，需要较长时期来实现。目前情况下换股合并存在的一些障碍，在实际操作时可结合我国的具体情况，通过金融创新，绕过障碍、消除障碍，进而实现换股合并。 5.加强有关配套法律、法规、会计制度的建设

换股合并呼唤法律先行，首先，应尽快就公司购并涉及的有关问题制定相应的专门法律、法规；完善已有法律、法规中有关的专门性法律。加强会计制度的建设，使会计制度尽早与国际接轨，颁布《合并会计准则》使合并中涉及的有关会计问题有规可循。其次，法律、法规、会计制度的建设应有前瞻性。如目前对上市公司配股或增发新股的前后时间间隔都有明确的规定，新发行股票上市的公司在其上市后一年内不能申请配股。但西方国家特别是美国的一些上市公司有时一年要进行大大小小的多次换股合并，其增发新股的时间间隔非常短。如果搜狐在境内上市，按现有的规定，搜狐就不可能在刚上市后不久就增发新股购并ChinaRen，公司的成长将受到影响。如何既严格对上市公司监管，同时又为公司更快的成长服务，也是管理部门需要解决的问题。