公债期货是公债市场的一种衍生工具，是以标准化的公债交易合约为标的的金融商品。公债期货的交易，就是公债期货的买卖双方通过交易所，约定在未来特定的交易日，按照约定的价格和数量进行交割的交易方式。与现货不同，公债期货的交易对象是公债期货合约。合约是按照标准规格，买卖双方约定在未来某一既定的日期，以既定的价格进行结算交割的公债买卖合同。公债期货合约是利率期货合约的一种，一般来说，其表现的资产的价格仅南利率水平相关。

第一是为投资人提供了通过对冲实现套期保值的一种手段，有利于市场发现未来价格、预期利率及汇率未来变动；

第二，由于具有资金放大作用，期货市场也为市场投机者提供了获得高额投机回报的机会；

第三，能够活跃公债市场流通，有利于公债的顺利发行；

第四，可以促进金融市场发展，间接加速经济增长。

世界上专门进行公债期货交易的场所有：美国的芝加哥商品交易所(国库券期货合约)、芝加哥贸易局(息票公债期货合约)和芝加哥期货交易所(公债期货期权合约)、德国的期货期权交易所、英国的伦敦国际金融期货交易所、澳大利亚的悉尼期货交易所、荷兰的阿姆斯特丹金融期货交易所。其中，美国和日本的公债期货和期权交易量是最大的。

美国公债期货市场的一个突出特点是，期货合约并不指定特定的一种公债，而是许多公债中的任何一种都可以用来交割，卖方具有挑选何种公债进行交割的权利。为了保证能够公平的执行合同，通常使用转换系数(Conversionfactors)，根据合同中规定的标准公债品种，确定作为交易对象的公债品种的交割价格。并且交割价格的计算只涉及本金，但是期货合约的买方进行交割时必须支付给卖方应付利息。

公债期货是在商品期货市场发展的基础上产生的。13世纪，比利时商人之间已经有了期货交易的萌芽。1697年，日本出现：了稻谷的期货交易。现代意义上的期货交易是从1948年美国芝加哥谷物交易所成立时开始的，谷物交易所成立时采取远期合约的方式进行交易。但是，由于远期合约对于商品的质量和货物交割期未规定统一的标准，在合约双方之间常常发生法律纠纷。为了规范化期货交易，1965年，芝加哥交易所推出了期货合约的标准化协议。新的合约对于指定交割对象物的数量、质量、交割时间、交割地点等方面都有统一的规定。次年，芝加哥谷物交易所又推出了保证金制度，以防止违约的现象发生。

70年代以后，外汇、利率、股票等金融期货开始出现。金融期货最早出现在美国，1947年7月，根据联合国货币基金会议决定建立国际货币体系，建立了以美元为中心的固定汇率制。60至70年代，美国实力相对减弱，日本、德国等主要资本主义国家经济实力逐渐增强，日元、马克坚挺，美元贬值，固定汇率开始崩溃。从1973年3月开始，西方国家开始实行新的浮动汇率制。浮动汇率制使汇率经常波动，国际结算和外汇买卖逐渐渗透到外汇的市场运作中，从而产生了外汇期货。公债期货就是在金融期货的基础上产生的。1976年，美国芝加哥商品交易所首先推出了美国政府短期国库券的期货交易，1977年8月，又推出了中长期公债期货交易。

中国公债期货市场产生的背景中国最早开展公债期货交易是在1992年。这年年底，上海证券交易所首次推出了公债期货交易。在中国，公债期货市场产生的利率环境和西方国家显著不同。虽然利率改革已经经过多年，但走向市场化方面收效甚微，利率比较稳定。因此，基本不存在利率变动的风险，投资人没有内在的套期保值冲动。所以，中国公债期货交易的产生不是源于公债现货持有者的保值需求，而是为了推动现货市场的发展。当时，由于证券市场放开股价以及股市大规模扩容，公债在很大程度上受到了市场的冷落。为了活跃公债二级市场，带动公债的发行，试行公债期货交易。最初只是在一定范围内进行试点，在交易所的会员机构之间进行，经过10个月的试办后，上海证券交易所设计了新的公债期货合约品种和交易机制，于1993年10月25日正式向社会推开。

事实上，建立中国公债期货市场的初衷有以下几个方面：

第一，建立高效率低成本的公债一级市场以满足国家筹集长期经济建设资金的需要。

第二，促进资本市场的建立与发展。

公债市场是整个资本市场的一部分，鉴于中央银行宏观经济凋控将越来越倾向于货币市场的公开操作，因而公债市场的意义将不仅仅局限于对政府财政的作用。公债交易的活跃将有助于确定资金的价格和利率的市场化，从而促进资本市场的发展。

第三，建立具有高效流动性的公债二二级市场。

第四，增加投资者的投资渠道。

公债期货交易在中国的发展，主要经历了一个自上而下的过程。

第一阶段。中国于1981年恢复发行公债，但在相当长的时间内，公债是不允许转让买的，1988年才开始公债流通转让的试点。到90年代，借助于交易所股票交易网络系统，可以方便地买卖公债，公债二级市场才真正形成。但二级市场的交易一直不很活跃，而一级市场的发行又屡屡陷入困境，只得重复使用行政摊派的强行分配方式。因为1992年房地产、股票市场异常火爆，资金大量流入这两个市场，很少有人光顾公债，使得国库券的发行极其困难。1993年，虽然房地产和股票市场有所降温，但由于公债流通困难，二级市场交易不活跃，导致公债发行不顺利，发行价跌破面值。因此，为了放开和活跃公债二级市场和促进公债发行，二级市场除了公债现货市场、公债回购市场等开始运行以外，公债期货也应运而生。

第二阶段是1992年底至1993年初，股市持续火爆，其原因也包括供需差额较大，缺乏其他投资渠道等。为了改变这种局面，缓解股市矛盾，抑制：股市投机，开辟新的金融投资市场也实属必要。

第三个阶段是，1993年，国务院批准了人民银行总行改革计划，人民银行将成为真正的中央银行，制定和执行货币政策，实施宏观调控。其中通过在金融市场上进行公开市场业务操作，吞吐各种有价证券来投放和回笼基础货币，控制社会货币供应量、稳定币值。为使中央银行的公开市场业务得以正常进行，有必要建立公债期货市场为公开市场业务创造必要的工具，并为众多公债的现券持有者提供了一个规避风险的手段。

上海证券交易所的公债期货合约，是以中国发行的3年期、5年期公债作为期货交易的标的，合约交易单位的面值为20000元的公债券，报价是按照面值100元的公债进行的。中国的公债期货市场在刚开始时十分冷清。到1993年10月，公债期货交易仅有数百口，成交金额只有5000万元。1994年，公债一级市场进行了重大改革，二级市场由此得到很快的发展。

中国公债期货市场基本上可以分划为两个阶段：即1992年12月至1994年上半年，1994年下半年至1995年5月。前一阶段开办公债期货的交易场所少(主要为上交所和北商所)，成交量不大，影响也不广，属萌芽和发育阶段；后一个阶段开办公债期货的交易所遍及全国，成交量成倍放大，投机风气日盛，在全国的影响日益增大，参与交易的机构和个人投资者越来越多，可以说公债期货交易进入了大规模发展阶段。在这一阶段里又可分为春节前和春节后两阶段。春节前，上海、北京、武汉、广州在全国市场占主要地位；春节后，基本上形成上海、深圳、武汉三足鼎立状态。

1．机构和专业投资者在交易中占主体地位，中小投资者的参与不够。在中国公债期货市场关闭时，深、沪交易所中参与公债期货投资的账户只有6000多个，其中极少数中、大客户占着绝大部分的持仓量。与股票市场众多的投资者和较为分散的持股结构相比，公债市场这种以机构和专业投资者占主导的市场更容易产生内幕交易和市场操纵。造成这种状况的主要原因是，公债期货本身的高风险性和较强的专业性限制了中小投资者对公债期货市场的参与。由于公债期货开设的时间较短，许多中小投资者还没有时间适应这个市场。

2．公债期货完全以现货品种来分别设计对应的期货品种，保值债券的期货品种远比非保值债券对应的品种活跃，市场行情波动大，本来属于利率期货的公债期货却成了保值补贴期货。由于对通货膨胀的预期不同，且对保值补贴率的计算方法上存在分歧，导致投资者对市场价格产生较大分歧。而国家每一次公布的补贴率或关于通货膨胀的数据，又是对市场投资者认识偏差的一种重新调整。这种现象为公债期货炒作提供了非常丰富的题材和很大的炒作空间，容易导致市场的大幅波动。

3．非理性化的气氛浓重，投机现象严重。由于通过对未来宏观经济运行的把握来预测通货膨胀率，进而推算保值补贴率，而保值补贴率与通货膨胀率的关系在计算上较为复杂。同时，公债期货的价格与现货价格及市场上的资金收益率有关。因此，实际上很大一部分市场人土对公债期货的价格预测是不正确的，更有一些投资者是单纯地凭感觉来进行操作，即使是技术分析也是生搬硬套或一知半解，合理预期的成分较少，投机气氛浓厚。同时期货价格形成机制十分复杂，造成认识上的偏差或预期的模糊性也为投机盛行创造了条件。市场投机性主要表现为价格的剧烈波动，主力机构之间重兵对垒，经常发生违规操作事件。

中国的公债期货市场在短期内得到了飞速的发展。但是，虽然中国的公债期货市场在一定程度上推动了公债的发行，活跃了证券市场，但是由于市场机制、政策导向和投资者都不成熟，在发展过程中只注重市场的开拓，把政策的重点放在活跃市场上，而不是放在建立健全市场制度约束、严格执法和引导市场投资者方面，因此，出现了一系列事件，如“314”事件、“327'’事件、“319'’事件等，导致公债期货市场正常的规避风险和价格发现等功能无法正常实现。鉴于中国公债期货市场的混乱状况，管理层于1995年5月17日决定关闭公债期货市场，停止公债期货交易。

中国公债期货市场的历程只有短短的不到三年的时间。但是，公债期货市场的实际经验还是给了我们许多启示。

1．中国公债期货市场的作用不容完全否认。尽管中国公债期货市场的投机性较强，恶性违规事件对金融体系的稳定有一定的负面影响，但是其意义和作用还是不可抹杀的。

首先，公债期货交易唤醒了投资者的公债投资意识，促进了现货市场和回购市场的发展，尤其是促进了中长期品种公债现货的活跃；同时，也有力地促进了公债的发行。

公债期货把许多投资者的注意力吸引到了公债市场，促使他们去分析公债现货市场和公债回购市场，并在三个市场间进行套作，进而促进现货、回购市场的发展。1995年的公债能够顺利发行，公债期货交易功不可没。“327'’事件后，各地大幅度削减向财政部申报承销公债的数量，有力地说明了这一点。因此，有了蓬勃发展的公债期货市场，公债市场才开始引起广泛关注和逐步深入人心，这为以后公债市场的发展打下了一个良好的基础。

其次，对证券市场千百万的投资者进行了期货的启蒙教育，培养了一批期货专业人才，有力地提高了从业人员和投资者素质。

公债期货交易不活跃的时候，绝大多数投资者及证券公司对公债期货市场极不熟悉。公债期货的蓬勃发展，促使他们不断地研究宏观经济形势，研究公债现货、回购市场，研究期货市场的风险管理。证券市场的管理者及从业人员的素质也因此而不断提高，为今后我国金融衍生品市场的发展打下了良好的基础。

再次，期货价格发现和套期保值功能在一定程度上得到发挥。

公债期货促使人们深入地考虑期货及现货的关系，更准确地把握公债市场的价格。早期中长期公债品种交易极不活跃的局面已彻底改变，继之而来的是期货品种的现货价格大幅度上涨，这有力地说明了期货对现货的价格发现和价格指导作用。同时，也有相当一部分主力机构投资者从中进行套期保值，降低了他们的经营风险。

2．要建立完善的公债市场必须有相应的完善的市场环境和制度环境。

这主要体现在中国的公债市场发育程度、利率市场化程度以及对公债衍生工具市场的监管制度等方面。

首先，公债期货市场赖以存在和发展的基础——公债现货市场不发达

健康发展的公债期货市场无一不是以发达的公债现货市场为依托的。而当初中国公债现货市场的发展很不完善，现货市场规模小、品种少、结构不合理的情况导致公债期货市场规模也很小；各交易市场之间不联网，形不成全国统一的公债市场，分割的市场严重阻碍了公债的流通交易，形成各不相同的现券价格，不能全面反映公债的供求情况，也使投资者的资金分散，减少了公债的市场规模；市场受行政干预大，政府行为明显，当时的公债政策完全以如何促进公债的发行为出发点和归宿，破坏了公债的市场特征，使投资者面临较大的政策风险，并不利于公债市场的健康成长。

其次，公债期货市场的建立缺乏利率市场化的基础

长期以来，中国金融市场的基准利率——银行存贷款利率处于管制之下。利率水平和利率结构均由人民银行制定，报国务院批准后执行。存贷款利率水平稳定，偶有调整，幅度也不大。严格的利率管理体制制约了公债期货市场的发展，使公债期货难以真正发挥利率期货的功能。

第一，投资者没有套期保值要求。

由于利率水乎稳定，调整的频率和幅度都不大，存款人和借款人面临的利率风险较小，保值的要求并不强烈。

第二，中国开办的公债期货实质是通货膨胀指数期货。

期货价格是对未来现货价格的预期，由于中国利率稳定，少有波动，而财政部对部分公债券实行保值贴补，公债期货反映的不是对未来利率的预期，而是对未来通货膨胀率的预期。利率的非市场化是中国发展公债期货的最大障碍。它使公债期货市场失掉了存在的必要性和基础，即使人为建立起来，也会扭曲变形，不是真正意义上的公债期货市场。而2000年宣布的中国利率市场化进程才开始逐渐为期货市场建立一个市场化的基础。

再次，监管不力，法律法规滞后

中国政府监管部门、行业协会和交易所的三级管理体制还未形成，对于公债期货市场的监管和风险控制漏洞较多，给投机者很多可乘之机。公债期货市场缺乏宏观管理。在硬件方面，由于尚没有建立全国统一的登记清算与存管网络，导致了国内几个市场的严重分割。在软件方面，主要是配套法律的严重滞后，包括《公债法》、《期货法》、《国有资产法》等有关重要法律缺位。并没有按照先立法、后发展的顺序，而是采取“先发展、后规范”的做法，实践证明，这样的发展顺序是一个严重的失误。

最后，对公债期货市场功能的认识存在着偏差

发展公债期货市场的初衷主要在于搞活二级市场、发现价格，并通过二级市场兴旺来推动一级市场的发展。实事求是地说，这些作用确实在国债期货市场中得以发挥。由于在主观上并没有把期货市场的套期保值的主要功能放在首位，这就使得公债期货市场的建立和发展一开始就偏离轨道。投机与保值的关系是辅与主的关系，不能舍本逐末。而中国公债期货市场的发展恰恰没有摆正公债期货市场的功能，投机风潮接连不断，给市场带来了极大风险。

总结中国开展公债期货交易兴衰成败的经验教训，借鉴西方发达国家公债期货交易的实践，可以知道，要发展期货市场就必须解决好以下几个问题：

第一，要建立一个健全、发达、规范化的金融现货市场；

第二，营造统一的法律环境并依法实施有效的管理；

第三，培养真正的套期保值者；第四，充分发挥清算部门(公司)的职能。