人民币的崛起：国际地位及影响_由中信出版社2013年11月1日出版的图书

《人民币的崛起：国际地位及影响》是由中信出版社2013年11月1日出版的图书，作者罗伯特·米尼肯，刘健恒。

影响中国作出将其货币国际化重要决定的因素，远远不局限于其对国家、区域贸易和经济稳定性的明显益处。中国决定开放货币市场，使人民币在全球市场中能够自由交易的背后动机是什么？通过这次行动真正想要得到的东西又是什么？在推出离岸人民币的时机选择和结构中，2008年全球信贷危机起了什么作用？为什么中国对国际流动资本没有完全开放市场？中国向全球自由市场全面开放人民币还需要多长时间？作为第一本对人民币崛起及其对全球市场的影响进行权威而深入分析的著作，本书借由第一手素材和广泛的原创性研究作为支撑，对上述问题作出了精彩解答。

前言

序

缩略词与关键术语

第一章人民币的新全球角色

一条长期存在但失败的路径

推进人民币市场蓬勃发展

人民币国际化的政治风潮

挑战与整合风险

多极世界中的人民币

第二章连接离岸与在岸人民币市场

以国内货币进行的国际贸易

人民币国际化的起点

可投资性：机遇与挑战

中国人民银行及其汇率政策

离岸人民币的优势

第三章香港离岸人民币市场的产生与发展

关键政策自由化改革时间

后“大爆炸”时代人民币贸易结算机制的更多发展

从人民币贸易结算到离岸人民币存款

第四章新市场——新术语、新机遇

外汇现货市场中的人民币

期货市场发展的多元化新趋势

离岸人民币市场的机遇

追踪离岸人民币存款的收益

点心债券市场走向成熟

第五章离岸人民币的全球地理扩张

借助贸易从香港扬帆出“海”

伦敦离岸人民币市场和轮辐模型

与中国大陆的直接合作

上海的渴望与基础设施的完善

香港依然领先

第六章人民币国际化的驱动因素

公共政策：“取代”美元

经济学视角：中国在全球经济中的作用

对于投资者：多样化更重于升值

对于企业：更公平和更透明的定价

对于官方储备管理者：通向稳定的新路径？

第七章人民币的崛起及其政策效应

人民币崛起：对港元的威胁？

人民币崛起：成为区域货币锚

人民币崛起：国际货币基金组织与特别提款权

人民币崛起：多极世界中的美元

后记：人民币升值背景下的海外生活

附录：离岸人民币大事年表

参考文献

罗伯特·米尼肯（Robert Minikin），渣打银行（香港）高级外汇策略师，专门研究东北亚外汇的全球外汇分析团队成员，专注于对“离岸人民币”和香港离岸人民币市场的研究。他是金融市场发展方面的著名评论员，定期通过平面媒体和广播进行专题报告，在金融市场分析方面有20多年的经验。他拥有伦敦大学第一和第二经济学学位。

刘健恒（Kelvin Lau），渣打银行（香港）高级经济师，从事经济分析工作12余年，目前是渣打银行大中华区研究团队成员。他主要研究离岸人民币的发展，香港和中国南部的宏观经济，以及中国内地与香港的一体化。他参与渣打银行人民币环球指数（RGI）的构建。他的观点被各种国内外媒体引用。

人民币在短短一个多月时间里迅速从全球第九大交易货币上升为第八大交易货币，伦敦获得800亿元R-QFII试点，中国央行同欧洲央行签署3500亿元人民币双边本币互换协议，诸多迹象表明，人民币正在大步流星地走向世界。不由得让我们展望，人民币何时能成为真正的全球主要货币？

伴随中国的崛起，无论国际还是国内，关于人民币国际化的讨论从未停歇，甚至成为老百姓茶余饭后所津津乐道的话题。大到人民币国际化是否有助于树立中国的大国地位？小到人人民币国际化是否意味着人民币升值，它对房价、物价、就业等涉及百姓切身利益的方面有何影响？

两位香港分析师合著，他们有着关于中国市场发展的无与伦比的专业知识，也有对中国政府关于人民币国际化的动机和使命的“内部消息”。

本书详细介绍人民币市场在中国和海外的基本建设方面表现出色，描述了支持人民币国际化的具体政策举措。人民币能否成为一种储备货币将取决于中国能否去除外汇管制、接受人民币汇率的浮动，以及结束中国的固定汇率制度，这一举措可能需要比作者所提议的时间要长得多。但随着中国在人民币国际化道路上继续前进，这将是理解其影响的一本很好的指南书。

——查尔斯·杜马斯（Charles Dumas），朗伯德街研究公司董事长兼首席经济学家

人民币国际化是我们所处时代的最重大的金融事件之一，作者对其进行了全面而有启发性的阐述。

——罗伯特·库克森（Robert Cookson），《金融时报》亚洲市场记者

人民币正走向世界。作为一家商业银行，渣打银行在离岸人民币市场业务推出之前就开始参与其中——向监管部门进言人民币跨境贸易结算体系的构建，建议我们的跨国公司客户和本地客户尝试人民币离岸市场提供的新的融资机会。并且，每当我想知道目前离岸市场情况怎么样，或者更重要的，下一步会怎么样，就去请教Kelvin和Bob，他们用全部心血研究离岸人民币市场。在这本书中，他们对人民币国际化的每一步进展带来精彩又紧跟市场实践的分析与介绍。

王志浩，渣打银行大中华区研究主管

这是一本及时、全面和有用的书，就中国金融市场开放以来可能最重要的举措展开论述。中国需要进行更深层次的改革以继续增长，而放松资本管制，使人民币在国际事务中扮演日益重要的角色是这一过程中的必要步骤。了解香港正在发生什么以及更多关于人民币的情况，对所有关注中国经济增长的人都至关重要。

弗雷泽·豪伊，里昂证券亚洲董事总经理，《红色资本》合著者

电车在香港一直是备受宠爱的一道街景。在百余年时间里，它们在香港岛上稳步前进，其周围的棚屋甚至都已经被拆掉，取而代之的是低层建筑，最后是闪闪发光的摩天大厦。自从被引进以来，电车本身并没有发生太大的变化，尽管今天它们常常披着广告的外衣。当我们在2012年7月整理这本书的内容时，一辆蓝绿相间的电车蜿蜒驶过香港的街道，它的车身广告不是宣传高端奢侈品品牌或金融服务（这是很典型的），而是在“兜售”一条不同寻常的信息，即祝贺中国财政部新近成功在香港销售人民币政府债券。中国政府债券的定期及年度销售迅速形成与新的离岸人民币金融市场相似的特点，即在中国大陆以外使用中国货币。

人们不应该为香港发展新兴市场的热情而惊讶。因为这能巩固香港作为全球金融中心的地位，并赋予它作为与大陆和全球其他金融系统间沟通桥梁的关键作用。但在写作本书时，我们想概述一下这个话题，说明新兴市场的发展不仅对大中华地区及亚洲发展非常重要，对全球经济来说也是如此。电车的广告凸显了人民币债券市场在香港市场发展的一个重要步骤，它以点心债券市场命名并为人们所知。但在这本书里我们列出了新的离岸人民币如何为一个更广泛﹑蓬勃发展的新金融市场提供基础平台，这对企业财务、资产管理公司和个人投资具有重要的价值。最后，我们以全球金融架构重组以适应全球经济平衡力量的深刻变化为背景，简要地分析人民币新全球角色的公共政策影响。会不会所有旧金山电车也即将“身披”祝贺中国财政部在美国西海岸出售其人民币债券的广告外衣？

本书在很大程度上回答了自2010年7月人民币改革加速以来，我们遇到的各种各样的问题。我们已在全球范围内，向许多听众阐述人民币国际化的发展状况。由于在香港最古老的发钞银行做研究工作，我们很容易追踪机构改革（这些并没全部向媒体公布），追踪交易流程的变化，并分析新兴市场中有相应价值的机会。当看到全新的金融市场焕发生机时，我们感到特别兴奋。在我们预测将来主要的外汇交易（如美元兑人民币）水平时，往往第一个参考点仅是昨天的收盘水平。我们需要分析传入的消息是如何推动汇率变化的。而在开启新的离岸人民币市场时（如USD-CNH的即期和远期交易），却没有“昨天”这样一个概念作为对比。这对于在交易柜台的分析师和做市商来说，是一个很具有挑战性的环境。

同样令人兴奋的是命名全新市场的机会。虽然公布的经济数据和市场价格往往显示的是暂时的发展，但这已经给予我们在金融市场留下更加长久印记的机会。在这里，我们取得了一个重要的初步成功：为香港的人民币债券市场取名为点心债券市场。

这个名字实际上是许多委员投票通过的。2010年9月14日，渣打银行举办了一个为期半天的研讨会，有170多名企业客户应邀参加，目的是给新的离岸人民币债券市场命名。他们给出了两个选项：“点心”和“功夫”。最终前者胜出，正如我们现在所知的，而且是压倒性的胜出。2010年9月22日，渣打银行全球研究部第一次在出版物中使用该名称，即出现在一篇题为“将点心加入菜单”的报告中。随着媒体及时报道的推波助澜，这个名字如“病毒”般在全球迅速传播。而其余的——正如他们所说的——已成历史。

但“点心”这个词是如何出现的？它来自为上述研讨会做准备的“头脑风暴”。在长长的名单上有12个不同的名字，研究和提名显示“点心”是当时的最爱，因为它包含了离岸人民币债券市场的所有关键品质，并只在香港发售。在中国南方，点心的粤语词根能完美表述“人民币在香港”这一概念。它是一门独特的烹饪艺术，种类繁多，形状大小各异。因为点心通常很小，所以多年来我们也遇到过其他的同名诠释，多与相对较小的发行量相关（在发展的早期阶段）。

点心债券的发行已拓展到香港以外，但名称一直未变，就像我们经常发现点心出现在全球唐人街的菜单中一样。CNH的名称，起源于“在香港可交付的人民币”，现在同样应及时重新定义。这首先是由银行中从事交易业务的同事提出的，我们在研究中首先指出，“H”在CNH中所代表的含义由“Hong Kong（香港）”变为“Haiwai（海外）”，这能更好地反映人民币市场日益国际化的实质。我们希望本书能在新兴的离岸人民币市场方面，惠及全球读者，发挥其应有的作用，尤其是加快CNH的转型，使其成为真正的“海外”。

我想借此机会感谢那些曾经帮助我们思考该项课题及准备该书的朋友。在渣打银行做全球性研究期间，我们要向Callum Henderson、Eddie Cheung、Li Wei、Nicolas Kwan、Sandeep Tharian、Shen Lan﹑Stephen Green﹑Thomas Harr和 Will Oswald表示感谢，也要向Ben Hung、Bethy Tam、Boey Wong、Charles Feng﹑Frankie Au、Joe Ng﹑Michael Vrontamitis﹑Rita Liu﹑Tee Choon Hong﹑Tony Yang和Yan Chan表示谢意。我们还要感谢渣打银行允许我们复制其受版权保护的相关材料。本书版税及所有相关收益，均将捐赠给一个致力于预防失明的慈善机构——“眼见为实”（Seeing is Believing）。

刘健恒、罗伯特·米尼肯

2012年7月21日

后记：人民币升值背景下的海外生活

现在是2012年8月底，距我们交付本书的第一稿给出版商已经过去大约3个月。我们总想着要再次修改书稿，以反映不断变化的离岸人民币发展情况。前海——位于深圳特区西部的15平方公里的土地成为最新的热门话题，它将成为中国内地进行资本账户开放试验和与香港开展跨境合作计划的热土。在此之后，非香港居民开始首次获准开设人民币账户。这样的新举措接踵而至，但其中的真正意义总是体现在实践细节中，而不是仅仅出现在媒体头条。

这些措施与新一轮受欢迎的国债招标计划被同时宣布，并对海外央行有特别规定。与往常一样，此次国债发售（与更广泛的一系列措施的宣布）正值中国大陆一位重要政治人物来港期间——2012年6月下旬，在香港准备庆祝回归祖国15周年之际。这位重要的政治人物正是胡锦涛主席。我们注意到自胡主席此次访问后，“好消息”便不断涌现。但与2009～2011年期间更为突出的自由化措施不同（请参阅附录“离岸人民币大事年表”），这些新措施旨在促进新市场的发展而不是开展更具开创性的行动，在优惠程度上也更为有限。

不要误解我们，这些让步确实使一些我们想要传达给读者的关键信息得到了加强。在岸金融改革应与离岸金融改革相匹配，应与简化人民币跨境流动的需要相匹配，其重要性不言而喻。扩大人民币在离岸市场的使用——不论使用者是在香港地区却没有香港居民身份证的个人还是国外的中央银行，其重要性也不言而喻。然而，在2010年的金融海啸和2011年底的市场动荡后，直到2012年，一切都似乎更加明确了。这样看来，我们今年才决定写作这本书而不是更早就开始，似乎是一个明智的选择。

连年的政策松动意味着离岸人民币制度已经充分建立，并且应在其过时之前尽快成文。在中国内地以外，人民币已经具备“主要货币”的许多特点：可转让、可交付和广泛的投资机会，这一点会随着中国内地稳步降低非贸易项下跨境人民币流动的壁垒而加强。我们认为，甚至人民币贸易结算机制的规则在这些年也经过了反复修改，淘汰了很多不合理之处（给了我们更受欢迎的灵活货币兑换配额政策和经过改进的文档检查程序）。未来，政策层面仍不可避免地需要进行微调，很有可能这些政策会适用于更大范围的地区，而不仅仅以香港为中心。但是，新的离岸人民币市场基本建设现在已经非常到位。

让我们回顾一下自2009年年中中国开展跨境贸易人民币结算试点三年以来市场的强劲表现，我们不得不承认，这种进展还没有完全统一。2011年5月的首次公开发行，被誉为离岸人民币股票市场显露黎明的曙光。然而，这是到目前为止唯一一次这样的发行。事后看来，上市前的炒作可能有些过头，但如果我们更全面地看待从点心债券市场到合格人民币境外投资者计划——这一整套人民币可投资资产领域（最初是授权人民币标价的资产进入在岸市场的形式，后来形成框架用来发行在上海和深圳证交所上市的交易型开放式指数基金），我们就能更加公平客观地看待这个问题。

鉴于香港发展股票（而非债券市场）的成功经验，点心债券市场强劲的开局就像呼吸新鲜空气一般，人民币股市起飞的时刻终将到来。但目前，合格人民币境外投资者框架（赋予人民币投资者对中国大陆股票市场的准入权）似乎很有希望填补国际投资界的空缺。

不得不承认，2010年末和2011年初早期的市场强劲加速发展，至少部分是受到人民币外汇市场的收益预期的刺激。“国际化”和“人民币升值”问题已经暂时地交织在一起，但这种交织并非“解”不开。它们推动了香港的离岸人民币存款快速增长，使点心债券利率下降到不可持续的低水平（事后来看）。未来，我们期待看到一个更加有序的人民币国际化工程环境，在这种环境里，人民币被视为一种能保值、到中期甚至可能缓慢升值的货币。这就是我们在书中描述的“温和升值”——不太快，也不太慢，并普遍支持人民币国际化。

把人民币国际化看作中国用来操纵人民币汇率的最终手段是完全错误的。人民币国际化的驱动力远不止于此。中国在全球经济和全球贸易中的重要性，就体现在人民币在国际贸易和金融交易中能更被广泛使用的强大驱动力。本质上，在没有类似金融联系的情况下，中国已经与全球其他经济体建立了密切的贸易联系（尤其是自中国2001年12月加入世界贸易组织后）。这种反常现象为人民币在全球金融体系更广泛的使用奠定了基础，而中国与全球其他经济体建立的贸易联系是对这种失衡的一种自然修正。

真正的商业和投资需求逐渐成为人民币国际化的主要驱动力。我们已经看到越来越多的国际公司对以人民币计价和结算表达兴趣。虽然香港的企业可以（也已经）利用在2010年末和2011年在岸和离岸人民币外汇价格的显著差别，但自2012年2月以来，这两个现货利率已基本趋同。由于在岸和离岸人民币利率紧缩，同时美元—人民币远期价格上升，短期投机贸易的关键途径已被封锁。本质上，2012年以人民币结算的贸易主要都有实质商业背景：它们在国际贸易中（或其他商业交易中）使用人民币具有真实目的，而不是由于部分受到能够利用套利机会的刺激。

给定我们所处的实际位置，新的离岸人民币市场的早期发展是以香港为中心，本书在相当程度上体现了这一点。但我们强调，这只是新的人民币离岸市场发展的早期阶段。由于全球性代理银行业务关系网络的建立和往来账户系统的逐步落实，目前在全球任何一个银行开户持有离岸人民币与在香港一样简单。国际资本对新市场兴趣呈现出令人难以置信的地域多元化特点——我们已经前往曼谷、伦敦、悉尼和阿布贾，让企业、投资者和中央银行了解市场的最新发展。正如我们在第五章中所谈到的，随着时间的推移，我们希望，更确切地说是预计“H”这个大写字母在“CNH”中所代表的含义不仅仅局限于香港，而是将演变成代表海外，即除中国内地以外的地区。随着时间的推移，主要的外汇交易中心（如伦敦）在人民币外汇交易方面成为香港的竞争对手是自然而然的。

我们的足迹已遍布全球，由于中国大陆法规的不透明和复杂性，我们也会偶尔感到心灰意冷。即使在香港，对市场发展瓶颈的担忧也会偶而造成离岸市场的波动。我们预计在未来几年，中国政府在强调“摸着石头过河”的同时，会努力实现国内的金融市场改革、资本账户自由化和离岸人民币市场扩张的宏伟目标，尽管在改革的过程中必然会出现阵痛。

中国有句谚语是这样的：从一个孩子在三岁时的样子就可以判断他在八十岁时是什么样（“三岁定八十”）。“儿童是成人之父”（The child is father of the man）或许是英语里与这句中国谚语在意思上最接近的。然而，尽管在过去三年里我们已对人民币国际化有了较多的了解，但其现有发展轨迹仍存在很多不确定性。

在下一个十年，人民币的国际地位将会进一步上升，由仅作为一种贸易结算货币发展成为一种充当贮藏手段职能的货币（给定一个广泛的以人民币计价的资产池），最后，确立其作为一种重要的储备货币的地位。中国内地最终能否将资本账户管制和离岸人民币市场完全消除，取决于其国内的金融改革进程。到那时，也许10～20年后，人民币在国际范围内的使用才能充分反映中国在全球经济中的重要作用——在一个新的多极、多元世界中扮演关键角色。