“债务—通货紧缩”理论是指经济主体的过度负债和通货紧缩这两个因素会相互作用、相互增强，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。

1932年欧文·费雪(lrving Fisher)在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条，认为大萧条是由企业过度负债所导致的。该书出版后，他的研究成果得到了广泛的认可。在此研究的基础上，1933年他发表了著名的论文《大萧条的债务—通货紧缩理论》，系统地阐述了过度负债和通货紧缩的逻辑关系，这篇文章发表以后被大量地引用。

Fisher认为，在萧条中，债务和通货紧缩是两个最主要的变量。其他相对次要的变量，例如流通货币、货币流通速度、资产净值、利润、交易、商业信心、利率，只有和过度负债以及通货紧缩这两个变量或其中一个结合起来的时候，才会产生显著的影响。他做了两个关键性的假设：第一，处于均衡的经济体系受到过度负债的冲击；第二，没有其他可以影响价格水平的因素。分析的起点是：经济在某个时点处于“过度负债”的状态，债务人或债权人出于谨慎，往往会引发债务的清偿。这样就产生以下9步的连锁反应：

(1)债务清偿引致资产廉价出售，并且引致(2)存款货币的收缩(因为偿付银行贷款)，以及货币流通速度的下降。存款货币的收缩和货币流通速度的下降，在资产廉价出售的情形下，引起(3)价格水平的下降，也就是货币的购买力上升。由于没有外来的“再通胀”的外生性干预，就必然有(4)企业资产净值的更大下降，这加速了企业的破产和(5)利润的下降。这又导致陷入营运亏损的企业去(6)减少产出、交易和雇佣劳动。企业的亏损、破产和失业，引发(7)悲观情绪和信心丧失，这些反过来又导致(8)货币的窖藏行为和存款货币流通速度的更进一步下降。在以上的8个变化中，(9)利率也会产生复杂的变动，即名义利率下降和真实利率上升。

在实际的通货紧缩过程中，这9步反应发生的时间先后顺序与上述的逻辑先后顺序有所不同，变量之间存在着反作用，某些过程可能会重复出现。Fisher在《繁荣与萧条》一书的附录1中以列表的方式给出了萧条中上述变量变化的时间先后顺序。Fisher特别强调，在“债务通货紧缩”的逻辑顺序中，除了初始条件——过度债务——以及最终的结果——利率的变化——之外，其他所有变量的变动都源自于价格水平的下降。如果过度负债没有引起价格水平的下降，也就是说价格下降的趋势受到通胀力量的阻碍，则最终的循环波动将会温和许多。类似的，如果通货紧缩是由非债务因素引起的，那么造成的恶果也会小得多。只有当债务和通货紧缩结合起来，才会产生最大的灾难。

过度负债和通货紧缩是互相作用的。一方面，过度负债引起通货紧缩，另一方面，由负债引起的通货紧缩又会反作用于债务。在通货紧缩的情况下，尚未偿付的债务价值更高了。如果初始的债务规模足够大，使得债务清偿引起的价格下降速度远大于所减少的名义债务时，虽然部分名义债务得以清偿，但是由于价格下降，尚未偿还债务的真实规模会上升。这样，个人减少其债务负担的努力反而加重了债务的压力。由此出现一种悖论，即“债务人还得越多，他们就欠的越多”。这正是大萧条发生的根本原因。Fisher计算了大萧条期间美国社会的债务变化情况，进一步验证了他的理论。根据计算，到1933年3月，由于价格的下降，整个社会的真实负债比1929年初大约上升了40%。

尽管费雪的“债务—通货紧缩”理论为大萧条提供了一个较为合理的解释，但由于罗斯福新政的原因及人们对古典理论的逆反，使凯恩斯的观点流行开来，费雪的这一思想被不适当地忽视了(格特勒，1988)。所以当沃夫森(M．H．Wolfson)和明斯基(H．P．Minsky)等人重新就费雪的上述思想进行论述和讨论寸，人们才认识到它的深刻性。这些经济学家通过对费雪上述思想的讨论进一步发展了其理论。

沃夫森(1996)提出，可以就三个方面对费雪的理沦进行讨论。

(1)价格水平绝对下降是否必要。在当代世界史上，大范围的价格水平绝对下降毕竟只出现过一次。对于这个问题，许多人已经达成共识，不一定需要价格水平绝对下降，只要通货膨胀率下降，或者实际通货膨胀率小于预期通货膨胀率，债务人负担同样会加重，因为他们当初举债时把高通货膨胀率考虑进去了。比如法扎里和卡斯基(Fazzari and Casky，1989)就认为“(债务—通货紧缩机制的)关键在于价格或通货膨胀率相对预期水平下降”。托宾(1980)也说：“这些考虑(指“债务—通货紧缩”——笔者注)不仅适用于古代厉史，在70年代预期高通胀将会持续下去前提下举借大量债务的那些人，如果一旦发现物价居然稳定下来，可以想见他们会遇到多大的麻烦！”

(2)银行体系在“债务一通货紧缩”机制中起何种作用。费雪虽然也提到银行危机，但他只是把银行问题当做“债务—通货紧缩”机制的一个结果，没有作深入分析。对这个问题同样也有很多人作过研究。凯恩斯在《劝说集》(1932)中就认为银行在债务危机中起到了推波助澜的作用，它们在流动性本来就紧张的时候进一步收紧信贷，使许多效益优良但资金周转上存在问题的企业也走上了收缩业务、拍卖资产甚至破产倒闭的道路，托宾(1982)也表达了相似的意思。

(3)“债务—通货紧缩”过程是如何触发的?费雪只是说过度负债会导致强迫性债务清偿，而没有非常令人信服的理由解释过度负债是如何产生的，明斯基(Minsky，1982)就说过“费雪不能够识别使‘可承受债务’变成‘过度负债’的那些系统性因素。”这个问题比前两个要复杂得多，迄今为止尚无令人满意的解释。明斯基(1982)提出，触发“债务—通货紧缩”机制的原因有两个：①利率上升(短期利率上升使近期的现金流出增加，影响债务人的流动性；长期利率上升使长期债务及股票价格下降，使债务人的资产净值下降、抵押品缩水)。②资产价格下降。但明斯基的解释过于简单，并没有把问题说清楚。就理论发展看来，要想纯粹从金融方面找原因恐怕有难度，倒是从实际商业周期这方面去动脑筋也许会更有收获，像梅文·金(Mervyn King，1994)那样，从消费、财富分布、预防性储蓄等方面去构造关于“债务一通货紧缩”机制的理论模型。

1 柳永明著.通货紧缩理论.上海财经大学出版社,2002年07月第1版.

2 预防通货紧缩和保持经济较快增长研究.北京大学出版社,2005年10月第1版.

3 萧松华.当代货币理论与政策.西南财经大学出版社,2001年06月第1版.